许继电气 攻击工作大考特高压直流产生期近

　　我邦特高压创办迈入新阶段，邦网“十四五”计划创办24交14直，2021-2022年特高压交换起色相对疾速，开工交换7项（一个项目或许有若干段，比方大同-怀来-天津北-天津南估计拆成4段），而特高压直流仅开工1条，隔绝十四五计划的14直倾向又有很远。目今特高压直流的批准创办大幅提速，2023年年头至今已有三条特高压直流连绵启动，特高压直流再次回归众人视线，剩下两年将是特高压直流疾捷增进期。

　　受益过去三年特高压交换事迹兑现，以平高电气（600312.SH）为代外的公司股价得到了优秀的收益，被偏僻了近两年的特高压直流增速重启，直流干系企业是否有机遇重现特高压交换的上涨趋向？

　　正在直流干系症结中，换流阀代价量占比高，换流阀干系企业中许继电气（000400.SH）直流生意弹性最大，将充满受益特高压直流创办的提速。

　　正在双碳策略驱动下，景物大基地的创办使我邦非化石能源占比慢慢普及，但同时带来了一系列新能源消纳题目。风电光伏发电存正在间歇性、随机性、颠簸性，受天色、地舆、时节等方面影响较大而形成时期错配题目，可能通过储能、火电矫捷性改制等体例处置。而发电侧与用电侧的空间错配题目只可通过长途输电处置，特高压的创办旨正在缓解电力资源与负荷不均的困难。

　　特高压分为直流与交换，直流具备以下长处：（1）输电症结作用高、损耗小、制价低：交换电有三相，传输必要三根线，直流惟有正负极，仅需两根线且电线可能做的更细。同时直流输电作用高，直流800kv就可能餍足交换1000kv的输电职司。（2）不形成转化磁场，输电经过不骚扰通讯。（3）比拟交换可能更自正在局限传输功率，且局限速率更疾。（4）占地面积小，线途走廊窄。

　　可是发出来的电是交换电，必要换流站将交换电转换为直流后材干举行直宣扬输，正在传输到落点后同样必要换流站将直流电转换为交换电。而换流站本钱极高，以白鹤滩-江苏及白鹤滩-浙江直流为例，换流变压器、换流阀别离占直流线%。因为换流站本钱高贵，直流项目惟有一个出发点一个落点，只用于两点之间输电，交换电相对矫捷可能正在一条线途上众个省市成立落点，众条交换线途可能交叉团结，构成交换输电汇集。

　　这就造成了目前我邦交换直流创办的形式：景物大基地发电后通过特高压直流，超远隔绝传输到我邦东部用电区域，传输到止境后再通过交换汇集辐射至周边省市。此体例既减削了超远隔绝电线本钱、消重输电损耗、线途走廊更窄，又尽或许少创办价值高贵的换流站。

　　平常来说，交漂泊地正在直流之前。倘使先创办完结直流而无交换，则直漂泊点都会无法消化景物大基地重大的发电量，周边都会也得不到落点都会的富余电量，无法处置缺电题目。而倘若先创办交换，则可能率先将交换汇集应用起来，火电+交活动作过渡计划便可处置时期空间错配题目。从创办难度看，相较于直流，交换创办线途短、创办本钱低。别的直流横跨数省份，但沿途省份无法直接享用应用，主动性不高必要众方协作。以是交漂泊地平常更疾，可能看作直流创办前期计算。

　　交换创办存正在天花板，交换汇集旨正在协作要紧用电省市的电量，外面上要紧相邻都会均完成衔接，无死角掩盖的交换汇集即为交换创办的天花板。目前现有交换线途已掩盖无数要紧缺电及用电省市，深入来看造成了相对稠密交换汇集后，后续交换创办急迫性消重，创办速率将有所放缓。

　　“十四五”计划特高压创办已进入后半程，遵从目前创办起色，2021及2022年开工交换7项、直流1项，吻合前文交换创办先于直流推想。目今邦网强大项目促进会鲜明提出“四交四直”和“一交五直”，金上-湖北，陇东-山东、宁夏-湖南三条直流线年开工，其余线途处于可研/招标/批准阶段，特高压直流创办经过已然提速，事迹将慢慢展示。

　　遵照天风证券预测，同时联合“十四五”计划及目前直流项目起色，估计2023-2025年特高压直流希望批准开工5/4/4条线途。

　　更远来看，“十五五“景物大基地坐镇，外送仍需寄托特高压直流，特高压直流生意深入连气儿性有保险。十四五景物大基地外送需求150GW，对应12-14条直流，十五五外送需求165GW对应15-17条直流需求。且我邦西北沙漠荒野、西南水景物基地尚待开荒，2025年自此特高压直流仍有开朗的生长空间。

　　特高压开发方面，特高压直流换流变压器和换流阀占比最大，合计占特高压直流开发的66.6%，接下来是组合电器和电容器，别离占5.7%和5.2%。

　　联合特高压交换开发及企业来看，可能看到变压器、组合电器、电容器同时用于交换与直流，无数特高压企业同时涉及特高压交换与直流生意，而换流阀开发仅用于直流。

　　受益于交换的增进，变压器、组合电器等症结近年来完成安稳增进，平高电气（600312.SH）高压板块毛利从2020年6.15提拔至2022年12.15亿元。而直流企业事迹不足交换，以许继电气为例，许继电气直流输电体例生意受直流创办放缓、收入确认时期长等众方面影响，营收从2020年16.55亿元缩减至2022年6.95亿元（注：邦电南瑞（600406.SH）继电护卫及柔直输电生意除换流阀外，还囊括电力局限护卫等，同样受益于特高压交换的增进）。

　　对特高压行业内企业竞赛形式、市占率、事迹及股价走势阐发后咱们以为：①特高压直流代价量最大开发中，惟有换流阀仅用于直流。②变压器、组合电器、电容器等症结正在景物大基地创办后受益于特高压交换创办，完成局部事迹兑现，事迹弹性较大的平高电气2020年此后股价屡革新高，而直流换流阀症结过去两年事迹连气儿下滑，估值处于低程度。③联合前文所述特高压直流创办将大幅加快的阐发，冬眠已久的直流希望重回众人视线，换流阀与其他开发比拟更具增进潜力。

　　因为能源行业的非常性以及换流阀的极高壁垒，邦内换流阀要紧有邦电南瑞、许继电气和中邦西电（601179.SH）三家，市占率别离为47%、27%、15%，毛利率也相当可观，许继电气2021及2022年直流输电生意毛利率超45%。横向比照换流阀企业，邦电南瑞固然市占率最高，但其生意分散广，2022年电网调换自愿化生意功劳毛利超50%，继电护卫及柔性输电占20%控制。中邦西电供给成套枢纽电气开发，开合及变压器是公司焦点生意。咱们对特高压开发公司做出如下假设，横向比照特高压直流生意弹性：

　　假设2023-2025年创办13条特高压直流，各焦点开发单线年中标情状估计取得邦电南瑞、许继电气、中邦西电的直流生意总利润别离为30、17.6、9.3亿，对应2022年归母净利润估计取得直流生意弹性别离为15.51%、77.20%、50.68%。琢磨到许继电气交换组织相对较少且目前估值熟手业内处于低程度、换流阀症结代价量大、直流生意具备更大弹性，咱们以为许继电气具备更大的上升空间。

　　从许继电气营收布局来看，许继电气营收要紧聚集正在智能变配电体例、智能电外、EMS加工任事及智能中压供用电开发上，2022年直流输电营收6.95亿，仅占4.66%，但直流输电生意功劳毛利3.22亿，占11.3%。遵照前文假打算算，他日三年许继电气的特高压换流阀将有年均5.9亿净利润空间，特高压直流占比希望大幅提拔。

　　除特高压生意以外，许继电气的其他主开业务占比高，也是不行小看的局部，要紧有智能变配电、智能电外、智能中压供电、EMS加工任事。总体来说其他主开业务背靠双碳倾向，受益配网智能化、资源整合等，守旧生意希望完成稳增进。

　　实在来看，二次开发希望受益一次开发招标提速。一次开发指用于坐褥、输送、分拨电能的电气开发，二次开发用于检测、局限、医治和护卫。公司继电护卫、变电监控护卫体例等均属于二次开发。招标数据方面，22年一次开发招标高增而二次开发招标增速远不足一次开发。一次开发招标加快，后续需二次开发跟进，他日二次开发需求希望提拔。智能配网生意受益配网扩容及智能化，相应新型电力体例生长条件，十四五配网智能化成为创办核心，智能化配网有利于推进分散式电源消纳、利于新能源汽车及储能接入，是形势所趋，公司干系生意希望提拔。

　　智能电外生意中，因为智能电外以8年为调动周期，2014/2015年为招标顶峰，对应2022/2023年为调换顶峰，智能电外生意将络续功劳利润。智能电外形式较为离别，公司目前市占行业第一，且公司络续安排智能电外收入布局，新型聚集器等高毛利产物收入增添，智能电外毛利率总体呈上升趋向。

　　许继电气直流输电体例生意估计功劳他日要紧增量，网内守旧生意适应新型电力生长稳中有升，网外生意储能换电均希望成为事迹新增进点，估计23-25年营收别离为184/239/298亿元，同比增进23.6%/29.6%/24.7%。归母净利润9.13/13.6/17.0亿元，同比增进20.2%/49.0%/24.9%。

　　以换流阀企业邦电南瑞、特高压全套开发企业中邦西电、特高压水冷开发企业高澜股份为可比公司举行估值阐发，2023-2025年均匀PE为26/17/14倍。正在公司其他生意妥当生长的靠山下，看好特高压直流生意，公司积年来股价走势与公司特高压生意生长有较大相干性，予以公司2023年32倍PE估值，对应股价29.54元，比拟2023年7月21日股价上涨幅度30.29%。直流创办顶峰将至，跟着公司直流输电生意的事迹开释，公司希望迎来新一轮上涨机遇。

　　直流批准不足预期危机：因为我邦特高压计划创办受策略、宏观经济、配套电源及电网创办情状、政府批准进度等众方面成分影响，且特高压直流输电隔绝长，往往横跨众省，沿途省份工程协作等题目较为庞杂，或许对直流批准开工时期有所影响。

　　电网投资不足预期危机：邦度电网及其所属企业为公司产物发售要紧相干方，若后续电网投资额不足预期，公司干系事迹预期增速或许无法兑现。许继电气 攻击工作大考特高压直流产生期近